尊龙凯时展望未来，1）主业线下改造店铺逐步成熟、新店拓展加速、店效正在逐步提升、四季度呈现强劲增长；2）X-BIONIC运营计划2021年逐步开始落地、有望贡献新增量，同时作为高端科技自主品牌、毛利率高于代理品牌，有望带动公司整体毛利率提升；3）国内疫情快速得到控制、叠加新开乐园贡献增量，松鼠乐园项目2021年有望在低基数下实现复苏。我们预计2020/2021/2022年EPS分别为-0.07/0.21/0.39元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　2019年户外市场规模达259.20亿元、2014-2019年5年CAGR仅为5.24%。洗牌期行业集中度提升：2016年以来，国内户外用品品牌数量整体呈下滑趋势，从975个减少至2018年的903个。在行业调整期，始祖鸟等高端品牌保持高速增长，2019年店效在千万元以上。

　　1）运营优势：始祖鸟的经验，可复制至其他高端户外品牌；2）渠道优势：多品牌集合店模式，上下游议价能力较强；3）营销优势：户外赛事资源丰富，用户复购率高。

　　公司成长驱动在于：1）收购X-BIONIC中国区业务（包括商标和专利）尊龙凯时，高端品牌再下一城；2）主业改善：购物中心店和线上双轮驱动，关注店效提升；3）松鼠部落：客流恢复+新开乐园，2021年有望低基数下复苏。

　　X-BIONIC运营不及预期，松鼠乐园客流恢复不及预期，线下门店拓展不及预期，系统性风险。

　　证券之星估值分析提示三夫户外盈利能力较差，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

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